Une bulle est-elle prête à éclater dans le secteur technologique ?
Cette question taraude certains investisseurs privés depuis un certain temps. Aussi séduisantes que soient les caractéristiques de croissance du secteur, les signaux d’alarme sont difficiles à ignorer.
Après une plongée effrayante en fin d’année en 2018, le Nasdaq a pris de l’avance l’année dernière, portant les multiples cours-bénéfices dans de nombreux sous-secteurs technologiques à des niveaux supérieurs à leur moyenne à long terme. La valeur marchande d’une poignée de grands acteurs technologiques (Facebook, Apple, Amazon, Netflix et Google) a atteint près de 4 000 milliards de dollars, soit plus de 25 % de la capitalisation boursière totale du Nasdaq à la fin de l’année dernière.
Dans le même temps, il y avait des signes inquiétants de lassitude des investisseurs sur le marché des premiers appels publics à l’épargne. Après avoir affiché une forte croissance du cours des actions pendant une grande partie de 2019, une cohorte de chouchous de la technologie nouvellement publics comme Uber et Spotify a commencé à se vendre à la suite de l’introduction en bourse avortée de WeWork.
De toute évidence, à ce stade avancé du cycle économique, le risque d’une correction du marché parmi les actifs technologiques les plus gonflés est important. Mais, pour plusieurs raisons, nous pensons que ce serait une erreur pour les investisseurs privés de se regrouper sur la touche.
Premièrement, le capital-investissement a tendance à éviter les segments technologiques les plus en vogue, investissant plutôt dans des sociétés de logiciels d’entreprise qui sont plus résilientes en cas de ralentissement. Deuxièmement, ces entreprises ont une forte croissance des revenus et des fondamentaux solides car leurs clients se digitalisent rapidement pour rester compétitifs. Troisièmement, le secteur a de faibles niveaux de dépréciation du capital car les logiciels d’entreprise sont essentiels à la mission et les solutions sont difficiles à déloger une fois installées. Enfin, le nombre d’opportunités augmente. Une vague d’innovation autour du cloud et de la technologie mobile a élargi le pipeline de cibles prêtes pour le PE à mesure que les entreprises sortent des stades de développement de l’entreprise et de la croissance.
Le problème avec le battage médiatique autour des actions technologiques – à la fois positif et négatif – est qu’il traite la technologie » comme si elle était monolithique. Les flux de capitaux racontent une autre histoire. Les stocks de matériel et de logiciels grand public représentent 63 % du capital investi sur les marchés publics, tandis que 72 % du capital-investissement est concentré dans les logiciels d’entreprise et les services informatiques (voir figure 2.1).
Par rapport aux marchés publics, le capital-investissement est beaucoup moins axé sur les sociétés de matériel informatique et de logiciels grand public
La distinction est importante lorsqu’il s’agit d’évaluer les risques. Les valorisations des éditeurs de logiciels d’entreprise ont augmenté au cours des cinq dernières années et leurs activités ne sont pas à l’abri d’un ralentissement économique. Mais ces entreprises ont tendance à être plus stables en période de récession. Alors que les revenus générés par les consommateurs peuvent chuter fortement lorsque l’économie ralentit, les clients B2B sont moins volages. En effet, la plupart des logiciels d’entreprise exécutent les fonctions commerciales nécessaires et sont intégrés dans des flux de travail, ce qui signifie que le coût de mise en œuvre d’un nouveau système et de recyclage des employés peut être important.
Les éditeurs de logiciels d’entreprise gagnent également sur les fondamentaux. Parce qu’un si grand nombre de ces technologies ne sont encore qu’à mi-chemin de la courbe d’adoption, en particulier parmi les petites et moyennes entreprises, il y a beaucoup de marge de croissance. La fidélité des clients a toujours offert la possibilité d’augmenter les prix, et les modèles d’abonnement basés sur SaaS créent de solides flux de revenus récurrents. L’ajout de nouveaux clients est relativement peu coûteux, et comme ces entreprises sont légères en termes d’actifs, elles ont un taux élevé de conversion des flux de trésorerie. Cela produit des liquidités disponibles pour réinvestir dans plus de croissance et pour soutenir plus d’effet de levier.
Ces facteurs expliquent pourquoi les rendements des transactions technologiques ont dépassé ceux des transactions non technologiques. En collaboration avec CEPRES, nous avons ventilé les rendements de centaines d’investissements en capital-investissement dans des sociétés liées à la technologie de 2010 à 2018. L’analyse montre que les transactions technologiques ont généré un MOIC moyen de 2,3x, tandis que le reste du marché du PE n’était en moyenne que de 2,2x. au cours de la même période. Les transactions de logiciels ont produit des rendements encore plus élevés, avec un MOIC moyen de 2,8x (voir la figure 2.2).
Les transactions technologiques, en particulier les rachats de logiciels, ont généré des rendements supérieurs à ceux du marché du capital-investissement dans son ensemble
Les multiples de prix en constante augmentation ont contribué de manière significative aux rendements du capital-investissement en général au cours du cycle économique actuel, il est donc raisonnable de se demander dans quelle mesure l’expansion des multiples a contribué à la performance supérieure de la technologie. Mais là aussi, la force fondamentale du secteur transparaît. La figure 2.3 compare l’augmentation de la valeur des rachats de technologie pleinement réalisés de 2010 à 2018 à celle des transactions dans d’autres secteurs. Cela montre que la technologie en général et les logiciels en particulier dépassent les autres industries lorsqu’il s’agit de générer de la valeur grâce à la croissance de l’EBITDA.
La croissance de l’EBITDA est plus créatrice de valeur dans la technologie que dans les autres secteurs
Pourtant, se concentrer uniquement sur l’EBITDA passe à côté d’un autre facteur important. Au cours des cinq dernières années, certains fonds de capital-investissement ont effectué un changement fondamental dans leur combinaison d’actifs technologiques pour mettre l’accent sur la croissance des revenus ainsi que sur les bénéfices. Cela ne veut pas dire que la capacité à générer des profits est moins importante. Mais la croissance et l’investissement pour la pousser à son plein potentiel sont essentiels.
Pendant la majeure partie de son histoire, le capital-investissement a investi dans des entreprises technologiques héritées – des sociétés établies de longue date avec une croissance organique plus faible, comme TIBCO Software et Rocket Software – qui ont des antécédents de marges élevées et de bénéfices stables. Ces dernières années, cependant, une nouvelle génération d’entreprises de logiciels et de services nées sur le cloud a attiré de plus en plus d’investissements. En 2018, plus de 50 % des LBO logiciels ciblaient les entreprises en transition vers le cloud, contre un peu moins de 10 % en 2014. Ces entreprises changent la donne : elles bouleversent leurs marchés et se développent rapidement à mesure que les entreprises s’éloignent des logiciels d’entreprise sur site maladroits. . Mais il est également vrai qu’ils ont des marges plus faibles, voire des pertes, car ils investissent massivement dans le développement de produits, les ventes et le marketing pour soutenir leur croissance.
Les investisseurs technologiques utilisent la règle des 40 pour atteindre cette dynamique. Il indique que la somme de la croissance des revenus et de la marge bénéficiaire d’une entreprise de logiciels en bonne santé devrait dépasser 40 %. Une entreprise de logiciels hérités en croissance de 5 %, par exemple, devrait générer des marges de 35 %. Mais une nouvelle entreprise SaaS avec une croissance de 50 % devrait sans doute perdre de l’argent, car si ce n’est pas le cas, elle n’investira peut-être pas suffisamment pour atteindre son potentiel.
Les multiples de revenus capturent mieux cette relation croissance/investissement que l’EBITDA. Un bon exemple est le rachat de Marketo par Vista Equity Partners en 2016, un innovateur basé sur le cloud dans le domaine des logiciels d’automatisation du marketing. Marketo perdait de l’argent et la croissance de ses revenus était au point mort en 2016, lorsque Vista l’a privée pour 1,78 milliard de dollars, une prime de 64% par rapport au cours de son action et 7,9 fois ses revenus. Wall Street s’est moqué de l’évaluation, mais Vista a nommé un PDG expérimenté dans la relance de la croissance des revenus, qui a concentré les efforts de vente de l’entreprise sur les grandes transactions dans l’espace de l’entreprise. Une croissance rapide a finalement produit un EBITDA positif, et en septembre 2018, Vista a vendu la société à Adobe pour 4,75 milliards de dollars, générant un rendement de 3 milliards de dollars.
Les multiples de prix élevés font certainement monter la pression sur les médecins généralistes dans l’espoir de reproduire les rendements supérieurs au marché que les investissements technologiques ont générés dans le passé. L’offre de cibles augmente à mesure que le nombre d’entreprises nées sur le cloud à forte croissance augmente. Mais la concurrence pour les transactions de la part des investisseurs et des acheteurs stratégiques continuera de s’intensifier à mesure que le capital destiné au secteur augmente. Plusieurs grands spécialistes de la technologie ont levé de nouveaux fonds importants à la fin de 2018 et en 2019, notamment le Fonds VII de 16 milliards de dollars de Vista et le Fonds XIII de 12,6 milliards de dollars de Thoma Bravo. D’autres grandes entreprises ont lancé des fonds technologiques spécialisés, notamment Advent et Bain Capital.
Au total, les nouveaux capitaux privés destinés à la technologie ont approché les 150 milliards de dollars en 2019. Il est difficile de prédire comment cette dynamique offre/demande se déroulera, mais il est probable qu’elle intensifiera la pression à la hausse sur les valorisations dans les années à venir, mettant les GPs au défi de choisir des actifs. sagement et exécuter pendant la propriété.
Ce qui suit est notre évaluation de trois secteurs de logiciels d’entreprise à forte croissance : la cybersécurité, la gestion du capital humain et DevOps. Chacune bénéficie de changements larges et durables dans le comportement des entreprises, et chacune devient un terrain de chasse pour les investisseurs en capital-investissement. Mais trouver de la croissance et l’exploiter sont deux défis différents, en particulier dans un marché où la croissance peut déjà être multiple. Réussir dans cet environnement nécessitera une thèse d’investissement claire et différenciée et sa souscription fiable dans le cadre d’une due diligence. Pour de nombreuses entreprises, cela signifiera cultiver un nouvel ensemble de capacités pour aider les sociétés de portefeuille à gérer une croissance rapide et à investir avec audace.
Cybersécurité : la course pour garder une longueur d’avance sur les menaces croissantes
Il ne se passe pratiquement pas un jour sans que les médias ne proclament la dernière faille de sécurité d’une grande entreprise mondiale. Rien qu’en 2018, les entreprises ont signalé plus de 2 millions d’incidents de cybersécurité, entraînant des pertes de plus de 45 milliards de dollars. Alors que l’infrastructure informatique devient de plus en plus complexe et centrale à tout ce que fait une entreprise, le danger pour les organisations et leurs dirigeants est difficile à surestimer. Mais du point de vue de l’investissement, l’entreprise d’atténuation de ces menaces présente une opportunité majeure.
La recherche d’accords dans le secteur en plein essor de la cybersécurité est compliquée par le nombre et la diversité des cibles, dont beaucoup sont des insurgés en phase de croissance qui viennent tout juste d’émerger sur les écrans radar de PE. Il permet de filtrer les sous-secteurs à l’aide d’une poignée de facteurs : dans quelle mesure la technologie sous-jacente change-t-elle ? Combien y a-t-il d’espace blanc non adressé ? Quelle est la durée du cycle de vie du produit et dans quelle mesure les relations avec les clients sont-elles solides ? Dans quelle mesure le marché est-il fragmenté et quelle est la hauteur des barrières à l’entrée (voir Figure 2.4) ?
Plusieurs sous-secteurs de la cybersécurité sont particulièrement attractifs pour les investisseurs en private equity
Sur la base de ces critères, plusieurs sous-domaines se distinguent dans les domaines plus larges de la sécurité des terminaux, des services de sécurité gérés et des opérations de sécurité.
Internet des objets (IoT). Parce que les appareils IoT imprègnent les systèmes comme les équipements d’usine ou les systèmes CVC commerciaux d’intelligence, ils sont très demandés. Mais ils créent également des failles de sécurité massives au niveau de l’anneau externe des réseaux, ce qui ralentit l’adoption. Les fournisseurs fournissant des solutions de cybersécurité sont pour la plupart de petites entreprises, ce qui donne aux acheteurs de PE la possibilité d’acheter et de construire, créant ainsi un acteur d’envergure par acquisition.
Conteneurs. Un conteneur est un logiciel standardisé qui permet à une entreprise de déplacer une application d’un environnement informatique à un autre sans compromettre la vitesse ou la fiabilité. Comme l’IoT, la technologie présente des défis de sécurité uniques, qui ont engendré une industrie fragmentée d’entreprises de cybersécurité. Un certain nombre des plus prometteurs ont été engloutis par des acheteurs stratégiques comme Cisco et Palo Alto Networks, mais il y a amplement d’espace blanc pour alimenter la croissance de nouvelles cibles.
Détection et réponse gérées. Compte tenu de la nature spécialisée de la cybersécurité, il n’est pas surprenant que de nombreuses grandes entreprises sous-traitent le travail. Cela a donné naissance à un sous-domaine appelé fournisseurs de services de sécurité gérés (MSSP), des entreprises qui surveillent les menaces de sécurité. De plus en plus, les MSSP cèdent la place à des sociétés de détection et de réponse gérées (MDR) qui non seulement surveillent les menaces, mais automatisent également une réponse. Les entreprises MDR les plus attractives ont développé de solides relations clients basées sur l’emballage des bonnes solutions à partir de la meilleure technologie sous-jacente.
Orchestration, automatisation et réponse de la sécurité (SOAR). Inventé par le cabinet d’études Gartner, SOAR fait référence aux outils déployés par les entreprises pour automatiser les opérations de sécurité. L’idée est d’utiliser l’apprentissage automatique et l’analyse pour sortir les gens de l’équation. Il s’agit d’un domaine naissant de la cybersécurité, et les entreprises continuent d’apprendre à utiliser ces systèmes. Mais la croissance est substantielle et une adoption rapide promet de créer des opportunités pour les investisseurs prêts à accepter un certain risque au stade de la croissance.
La concurrence pour les actifs au sein de chacun de ces segments est féroce étant donné la demande latente de solutions de cybersécurité. Pour gagner, les investisseurs en PE doivent comprendre comment la technologie sous-jacente évolue et comment un actif donné est positionné pour en profiter (ou non). Une croissance rapide peut facilement stagner si une cible n’a pas d’avantage vraiment différencié. La marchandisation est un risque réel en matière de cybersécurité à mesure que les technologies mûrissent et gagnent en acceptation, érodant la dynamique de prix favorable. Le bon fonctionnement d’un produit sur toutes les plates-formes et architectures est souvent essentiel pour garder une longueur d’avance. Il en va de même pour le ciblage du bon segment et le développement des capacités de mise sur le marché nécessaires pour le poursuivre.
À mesure que les cybermenaces prolifèrent et que la technologie pour les atténuer évolue, le secteur de la cybersécurité continuera d’offrir une variété d’opportunités attrayantes pour tous les types d’investisseurs. Le défi pour les fonds PE est d’acquérir l’expérience et la sophistication du marché pour évaluer les transactions et garantir la croissance plus efficacement que la concurrence.
L’impératif du capital humain
Pendant des années, les responsables des ressources humaines étaient à la recherche de technologies pour faciliter leur travail, et pendant des années ils ont été largement déçus. Les outils logiciels assemblés à partir de systèmes existants sont généralement maladroits, inefficaces et rarement conçus pour communiquer entre eux. De nombreux services RH suivent toujours leur propre chemin, se tournant vers les feuilles de calcul Excel comme solution pour de nombreuses tâches et flux de travail.
Mais cela évolue rapidement à mesure que les ressources humaines passent d’une fonction de personnel dans de nombreuses entreprises à un participant à part entière de la suite C. Les équipes de direction considèrent de plus en plus que gagner la guerre des talents est essentielle à tout ce qu’elles font, et elles investissent en conséquence dans des logiciels de gestion du capital humain (HCM), des systèmes pour aider à tout automatiser, de l’acquisition de talents aux avantages sociaux et au développement des employés. Non seulement les processus deviennent plus complexes, mais les employés deviennent de plus en plus exigeants : lorsqu’ils se connectent au portail des employés, ils attendent des options en libre-service et des solutions RH personnalisées. Les entreprises cherchent à devenir plus compétitives en améliorant l’engagement des employés et en utilisant l’analyse prédictive pour trouver et développer les talents.
La technologie héritée ne suffit clairement pas. La recherche de Bain montre que les trois quarts des services RH pensent que leurs systèmes informatiques actuels n’atteignent pas des performances optimales, et 25 % prévoient d’augmenter les budgets technologiques de plus de 10 % au cours des deux prochaines années. IDC projette que les entreprises dépenseront 90 milliards de dollars en logiciels HCM au cours des quatre prochaines années, un courant ascendant qui a déjà produit une croissance rapide dans des entreprises comme Workday, Ultimate Software et iCIMS. Les investisseurs privés ont pris note. Le nombre d’opérations de rachat de HCM a triplé pour atteindre 12, contre seulement 4 en 2015. L’attrait évident est la possibilité de surfer sur la courbe de pénétration dans un secteur dynamique caractérisé par des clients enthousiastes avec une volonté croissante de payer.
Cependant, l’automatisation des flux de travail RH est plus difficile qu’il n’y paraît. Alors que la plupart des fonctions d’entreprise, par exemple la finance, ont des façons de faire standard, les fonctions RH telles que la gestion des talents ont tendance à différer d’une entreprise à l’autre et sont souvent une incarnation de la culture d’entreprise. L’automatisation de ces processus peut être à la fois compliquée et perturbante, ce qui signifie que les clients sont moins disposés à modifier le flux de travail pour l’adapter au logiciel. Atterrir et étendre » (langage de l’industrie du logiciel pour entrer dans la porte avec une application et en introduire d’autres dans la même clientèle) peut fonctionner avec un groupe de clients. Mais cela pourrait détourner l’attention de la production de solutions de pointe pour les groupes de clients qui doivent résoudre un problème étroitement ciblé.
Les processus de diligence les plus efficaces dans l’espace HCM se concentrent sur la question de savoir si une entreprise cible a correctement défini son marché. Cela se résume souvent à la taille de ses clients et à la complexité de leur entreprise (voir Figure 2.5). Les petites et moyennes entreprises avec moins d’employés et de ressources sont plus disposées que les grandes entreprises à accepter des solutions logicielles suffisamment bonnes, ce qui leur permet de vendre plus facilement une suite de produits qui rend l’automatisation abordable. Atterrir et agrandir peuvent fonctionner dans de tels cas, mais il pourrait être tout aussi important d’investir dans une équipe de vente et de marketing capable de cibler les milliers de petites entreprises qui pourraient rechercher des solutions relativement simples.